2024年建筑行业专题报告：经营改善估值重塑，关注建筑央国企主题性机会

2024年建筑行业专题报告：经营改善估值重塑，关注建筑央国企主题性机会

1.1 商业模式影响估值常年偏低

建筑央国企在我国新发展格局中扮演着重要角色，八大建筑央企各有所长。对 内而言，我国基建行业是国民经济的“压舱石”，而建筑央国企作为我国建筑业的主 力军肩负着经济发展的重要社会责任；对外而言，“一带一路”是我国落实“双循环” 的重要抓手，建筑业又是“一带一路”建设的排头兵。在以国内大循环为主体、国内 国际双循环相互促进的新发展格局下，我国建筑央国企的重要性不言而喻。八大建 筑央企是其中的中坚力量，一般指中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国 电建、中国能建、中国中冶和中国化学。八大建筑央企在我国基础设施建设领域各 有所长：中国建筑在房屋建筑领域具备优势；中国中铁和中国铁建侧重于铁路建设 类的业务；中国交建侧重于水运、港口类建设业务；中国能建和中国电建侧重于水 利电力类的工程建设业务；中国中冶在冶金工程领域具备优势；中国化学则以化工 类建设业务为主。

历史上看，建筑央国企的估值始终低于行业平均水平。以八大建筑央企为样本 进行研究，我们发现近十年来其平均估值始终低于建筑行业整体水平，这主要与央 国企的业务模式等因素有关。

两方面导致估值折价：①商业模式极大影响央国企现金流，应收账款为行业痛 点。建筑企业通常采用完工百分比法确认收入，这就导致在工程施工前期，总承包 公司只能收到部分业主支付的工程预付款，项目所需流动资金均由总承包方垫付； 在工程施工期间，部分业主给付的工程进度款支付比例较低，而且结算期通常较长； 在工程竣工后，建筑企业的工程结算时间跨度较长。在这种情况下企业一般需要自 己先垫钱，一般等到年末才能回款，导致现金流具有很强的周期性：前三季度现金 流均为负，第四季度才转正。同时 EPC 模式会产生大量的合同资产，导致建筑央国 企的两金占比越来越高，2023 年前三季度央企两金占比整体约为 64%。

 

②建筑央国企资产负债率普遍较高，业务毛利率较低。由于需要在工程中垫付 资金，而建设项目普遍规模大，所需资本较多，央国企通常通过债务融资的模式推 进，导致杠杆较高。将建筑行业按照民营、地方国企、央国企分类，近 10 年来民营 企业资产负债率区间为 50%-65%，地方国企资产负债率区间为 60%-68%，而央企 资产负债率区间为 64%-73%，整体来看，央国企的资产负债率始终高于民企。此外， 央国企往往承担着社会责任，不仅要考虑投资效益，也需要考虑经营活动的社会外部性，叠加近几年 EPC 项目竞争激烈，企业为了争取项目合同常常会在价格上进行 竞标压缩，导致利润空间变小等因素，央国企整体毛利率偏低且近几年仍有下滑。 按照民营、地方国企、央国企分类，民营企业毛利率区间在 19%-29%，地方国企毛 利率区间在 13%-23%，央企毛利率区间在 13%-19%。

当前建筑央国企的估值水平位于近十年较低位置。建筑央国企当前 PE、PB 均 位于历史较低水平，部分央企 PB 低于 0.5，位于近十年来低点，安全边际较高。

1.2 中特估确立央国企估值定位，市值管理助推体系建成

1.2.1 宏观定调：“中特估”引导央国企价值重塑

“中特估”依托企业高质量发展，有望引导央国企价值回归。中国证监会主席 易会满 2022 年 8 月在《求是》杂志中提到要努力建设中国特色现代资本市场，2022 年 11 月 21 日首次提出“探索建立具有中国特色的估值体系”，“中特估”概念被明 确提出。自此以后“中特估”不断被强调深化：2022 年 12 月，上交所发布《中央 企业综合服务三年行动计划》，强调服务推动央企估值回归合理水平；2023 年 1 月， 中央企业负责人会议上提出要加速推动央企高质量发展，确定央企考核体系从“两 利四率”调整为一利五率；2023 年 2 月，证监会在 2023 年系统工作会议上指出要 逐步完善具有中国特色的估值体系；2023 年 3 月，政府工作报告中强调要完善中国 特色国有企业现代公司治理。

2024 年初，央国企市值管理再成重点，推动中特估的持续建立。2024 年 1 月 24 日，国资委相关负责人在国务院发布会上表示，要进一步研究将市值管理纳入中 央企业负责人业绩考核，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预 期，加大现金分红力度；1 月 29 日，国资委召开中央企业、地方国资委考核分配工 作会议，指出 2024 年将全面推开上市公司市值管理考核，坚持过程和结果并重、激 励和约束对等，并将全面实施国资国企“一企一策”考核，在一利五率基础上增加针 对性考核指标。作为国民经济重要支柱的建筑央国企，价值长期处于低估水平，与 其市值占比和社会地位表现不符，“中特估”将有望引导市场资源服务国家战略，支 持央国企价值回归；同时央国企完善市值管理制度，提高自身经营质量，有望实现估值修复。

中特估提出的底层逻辑是从土地财政向股权财政的转变。政府的综合财力由一 般公共预算、政府性基金预算、社会保险基金预算、国有资本经营收入四部分构成， 其中涉及到土地财政的一般公共预算中的契税、土地增值税、房产税、耕地税、城镇 土地使用税等以及政府性基金预算中的国有土地使用权出让金、国有土地收益基金、 农业土地开发资金收入等，而国有土地使用权出让金一直占全国政府性基金预算的 80%以上。根据财政部的数据，从历史上看，财政收入对土地财政的依赖程度曾高达 30%，2022 年我国财政总收入为 38.88 万亿元，同比减少 2.92%，主要是由于全国 政府性基金预算同比减少 20.55%，其中国有土地使用权出让金同比减少 23.20%， 2022 年土地财政占财政总收入的 22.1%（不含国有土地收益金和农业土地开发资金 收入）。近年来全国土地出让金整体呈下降趋势，2023 年全年土地出让金 57996 亿元，同比减少 13.25%，已连续两年出现下滑。由于中国人口正在发生结构性变化， 人口老龄化加速的加剧导致房地产市场持续低迷，土地财政难以为继。 2023 年 7 月 11 日中国社科院在《中国宏观金融分析》中提到“随着人口增长 和房地产市场迎来结构性拐点，传统“以地谋发展”模式难以为继，要积极探索土地 财政向股权财政转型，为地方经济发展提供财力支撑。”这是官方首次明文提出要从 土地财政积极向股权财政转变，而股权财政具备接力的核心在于提升国有企业的运 营质量和股权市值。

1.2.2 微观诉求：涉房融资放开，央国企估值待提升

政策端，涉房企业融资通道打开，利好建筑央国企业务扩张。2022 年以前，一 方面国资委对央国企的资产负债率有压降要求，导致建筑央国企的债务融资受限； 另一方面自 2018 年 10 月《A 股上市公司再融资审核知识问答文件》发布以来，涉 房企业的融资通道被关闭，而建筑央国企或多或少涉及到房地产业务，导致央国企 的股权融资也受到限制，双重因素导致央国企的业务扩张受到限制。2022 年 11 月 以来，房企融资“三支箭”快速落地，涉房企业融资通道打开。

从基本面上看，多数央国企 PB 估值小于 1，存在估值提升诉求。虽然明确规定 “股票发行价不得低于每股净资产”的《国有股权管理暂行办法》已经被废止，但是 在实践中，央国企进行股权融资时仍然会以股票发行价是否低于每股净资产作为依 据。就当前时点来看，八大建筑央企中多数以及部分地方国企 PB 均小于 1，有些甚 至低于 0.5，在此情况下企业的融资能力受限。建筑业的业务模式使得企业承接订单 和推动业务的能力直接与其资金实力挂钩，即企业的核心竞争力在于其融资能力， 央国企需估值提升助力其业务扩张。

1.2.3 市场助力：增量资金支持央国企估值提升

“中特估”的提出使资本市场对建筑央国企的重视和参与程度明显提高。2023 至今已新发行 10 只“中特估”主题 ETF，其中共有 9 只 ETF 属于中证国新“1+N” 系列央企指数 ETF 产品，主要涉及“股东回报”、“科技引领”、“现代能源”几大主 题。截至 2024 年 1 月 24 日，10 只“中特估”ETF 资金规模约为 70 亿元。从投资 收益来看，尽管多数产品自成立以来涨跌幅为负，但相对上证综指具备明显超额收 益。

复盘 2023 年，中特估可演绎为市场核心主题机会，2024 年有望实现 2.0 版本。 ①公募加仓明显：公募基金重仓方面，2022Q4 建筑板块央国企增持有 4 家（板块 合计 21 家）、2023Q1 增长至 7 家，2023Q4 增长至 10 家，地方国企 2022Q4 无增 持（板块合计 49 家），2023Q1 增长至 2 家，2023Q2 增长至 4 家。2022Q4 至 2023Q2，建筑板块地方国有企业持仓总市值分别为 11.24、12.53、13.57 亿元，同 比增长 14.2%、11.4%、8.3%；中央国企持仓市值分别为 153.61、211.99、227.50 亿元，同比增长 0.2%、29.8%、7.3%。

②北上资金参与节奏更早：截至 2022 年 12 月底，北上资金持有建筑板块市值 合计 273.14 亿元，同比增长 5.76%，其中持有央国企市值合计 253.47 亿元，同比 增长 8.26%；截至 2023 年 3 月 31 日，北上资金持有建筑板块市值合计 340.46 亿 元，同比增长 24.65%，其中持有央国企市值合计 318.11 亿元，同比增长 25.50%； 截至 2023 年 6 月 30 日，北上资金持有建筑板块市值合计 341.34 亿元，同比增长 0.26%，其中持有央国企市值合计 318.36 亿元，同比增长 0.08%。

2.1 新一轮国企改革更加注重“提质”

我们以建筑八大央企为样本对其估值进行梳理复盘，历史上共有两波大的估值 提升和一波小的估值提升。总结来看，估值提升的两大重要因素是政策预期催化+基 本面兑现：

（1）2014 年第三季度-2015 年上半年：八大央企平均 PE 从 8 倍抬升至 31 倍； 平均 PB 从 0.8 倍抬升至 3.5 倍。政策方面，2014 年 3 月，财政部政府和社会资本 合作（PPP）工作领导小组正式设立，国家开始大力推行 PPP 融资模式；在经济下 行周期背景下基建投资成为稳增长的重要手段，2014-2015 年上半年国内基建投资 保持约 20%增速。企业经营方面，八大央企归母净利润在此前高基数下仍实现高速 增长，2014 年增速超 14%，2015 年增速超 18%。

（2）2016 年下半年-2017 年上半年：八大央企平均 PE 从 11 倍抬升至约 16 倍；平均 PB 从 1.2 倍提升至约 1.8 倍。政策方面，国有企业改革加速，2016 年 2 月开展“十项改革试点”，2016 年 12 月中央经济工作会议上首次明确提出“混改是 国改的突破口”，混改加速，此外 2016 年 4 月我国与国际组织签署“一带一路”首 份合作文件；基建投资增速略有降低但仍保持至 15%以上。企业经营方面，八大央 企新签订单集中度进一步提升至 17.7%，同比增加 4.8pct，创过往 5 年新高。2018 年后，基建投资降速，PPP 项目减少，建筑央企业绩增速有所回落。

（3）2021 年下半年-2023 年上半年：八大央企平均 PE 从 6 倍抬升至 10 倍； 平均 PB 从 0.6 倍提升至 1 倍。政策方面，国企改革三年行动加速进行；2022 年 11 月 21 日证监会主席首次提出“探索建立具有中国特色的估值体系”；2023 年 1 月， 央企考核指标调整为“一利五率”。企业经营方面，八大央企自 2021 年下半年到 2023 年一季度归母净利润增速整体保持两位数。