广发宏观：实体信贷、未贴现银行承兑汇票、企业债与政府债同比少增较多，是社融偏弱的主要原因

摘要

第一，2月社融增加1.56万亿元，同比少增1.6万亿元，低于wind统计的市场平均预期（为2.4万亿元）；存量社融增速为9.0%，较上月下降0.5pct。各分项中，实体信贷、未贴现银行承兑汇票、企业债与政府债同比少增较多，是社融偏弱的主要原因。

第二，其中实体信贷2月增加9799亿元，同比少增8385亿元。这与春节错位有一定关系，去年春节在1月，今年春节在2月，这导致1月信贷偏高、2月信贷偏低。不过从1-2月累计来看，增加5.82万亿元，同比仍少增9300亿元。对照票据利率在2月份中枢下移、1月信贷与去年同期大致持平等特征，开年以来的信贷供给尚可；这意味着融资需求尚未起来是主要原因，我们理解可能与今年初专项债发行节奏并不算快、化债背景下部分省市基建投融资约束、地产销售偏弱等因素有关。

第三，居民贷款整体偏弱。1-2月居民短贷累计同比少增2899亿元；居民中长贷累计增加5234亿元，是2019年以来六年中的次低，仅高于2023年同期。

第四，企业中长期贷款表现尚可。2月企业中长贷增加1.29万亿元，同比多增1800亿元；1-2月累计增加4.6万亿元，与去年同期大致持平。我们理解企业中长贷的韧性可能与其他三个因素有关：一是城市房地产融资协调机制建立，银行对房地产领域的相关贷款可能增加；二是政策明确要求加大对先进制造、重大战略领域等行业的信贷支持，工业中长贷可能表现不弱；三是化债背景下，部分高息非标等融资转回表内。

第五，非银贷款出现明显变化，2月增加了4045亿元，为2015年数据统计以来次高。我们理解，这一点可能与两个因素有关：一是在春节假期+融资需求偏弱环境下，票据供给相对偏弱，银行更多利用非银贷款来冲量；二是银行可能增加了对非银机构的贷款支持，2015年7月非银贷款是单月历史高点。

第六，未贴现银行承兑汇票2月减少3687亿元，同比多减3618亿元，考虑到贴现至表内的票据规模在本月同样大幅下降，未贴现银行承兑汇票偏弱可能主要受票据到期规模高、春节假期+实体融资需求偏弱导致票据供给较少两个因素影响。

第七，企业债券融资2月增加1757亿元，同比少增1905亿元，主要是城投债融资明显下降。按照WIND口径计算，2月城投债融资同比少增了1969亿元；政府债增加6011亿元，同比少增2127亿元。两会明确全年广义财政目标后，地方债发行可能会进一步加速，特别国债也可能在二季度前后开始落地，政府债融资对社融拖累应会有所减弱。

第八，2月M1同比增长1.2%，较上月下降4.7pct，其中包含着春节错位的影响，如果以1-2月增速均值的3.6%来看，较2023年11-12月低点1.3%的增速还是有所抬升的。这意味着如果把年初作为一个整体，经济的微观活力环比2023年底有所改善，只是这一过程尚不稳固，企业投资需求和居民适度加杠杆需求有待继续激发。M2同比增长8.7%，与上月持平，可能和两个线索有关：一是政府支出有所加快，财政存款超季节性下发；二是同业投资扩张，这一点叠加非银贷款的高增共同驱动了非银存款的高增长。

第九，从今年信贷社融数据来看，1月偏高抬高了市场预期，客观来说2月数据出来后预期可能会有所调整。但需要提示的是三点：一是化债的影响释放在先，从去年四季度就已陆续显现，而财政增量的影响（赤字增加、专项债、特别国债、超长期特别国债）和PSL推动“三大工程”的影响有待于继续形成；二是政策的新一轮加码，包括大规模设备更新、降低汽车首付比例、部分城市进一步放松地产调控政策等对于企业和居民部门的影响也在继续累加；三是年初出口增速从去年的年度负增长重回正增长，它对制造业的传递有待继续观察。

正文

2月社融增加1.56万亿元，同比少增1.6万亿元，低于wind统计的市场平均预期（为2.4万亿元）；存量社融增速为9.0%，较上月下降0.5pct。各分项中，实体信贷、未贴现银行承兑汇票、企业债与政府债同比少增较多，是社融偏弱的主要原因。

根据央行的初步统计，2024年前两个月社会融资规模增量累计为8.06万亿元，比上年同期少1.1万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加5.82万亿元，同比少增9324亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加980亿元，同比多增801亿元；委托贷款减少530亿元，同比多减1037亿元；信托贷款增加1303亿元，同比多增1299亿元；未贴现的银行承兑汇票增加1948亿元，同比少增946亿元；企业债券净融资6592亿元，同比多1293亿元；政府债券净融资8958亿元，同比少3320亿元；非金融企业境内股票融资536亿元，同比少999亿元。

其中实体信贷2月增加9799亿元，同比少增8385亿元。这与春节错位有一定关系，去年春节在1月，今年春节在2月，这导致1月信贷偏高、2月信贷偏低。不过从1-2月累计来看，增加5.82万亿元，同比仍少增9300亿元。对照票据利率在2月份中枢下移、1月信贷与去年同期大致持平等特征，开年以来的信贷供给尚可；这意味着融资需求尚未起来是主要原因，我们理解可能与今年初专项债发行节奏并不算快、化债背景下部分省市基建投融资约束、地产销售偏弱等因素有关。